낮은 유동성

마지막 업데이트: 2022년 7월 3일 | 0개 댓글
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“이번 일에서 얻을 수 있는 사실은, 세계경제는 2008년 이후 여전히 침체에서 회복되지 못했다’는 것입니다. 그동안 정책결정권자들은 경제회복과 디플레이션 방지, 상품가격 하락 방지를 위해 모든 것을 다 던져왔습니다. 그런데 시장참가자들은 새로운 경기침체(a new slide into recession)를 정책결정권자들이 막을 수 있는지 믿지 못하는 상태이죠 1 . 시장참가자들은 그동안 전례가 없던 ‘전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces)을 중앙은행과 정책결정권자들이 다루지 못할 것이라고 생각하고 있습니다. 앞으로 선진국 국민들은 ‘낮은 경제성장률’과 ‘낮은 인플레이션율'(global growth and inflation both stay below)이 존재하는 세상에 살 수도 있습니다. Neil Irwin. ‘The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy‘. . 2014.10.15

세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? – 커지는 디플레이션 우려

지난 10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리가 2% 밑으로 급락하는 일이 발생했었다. 그 날 채권시장 마감에 이르자 2% 대를 회복했지만, 올해 들어 미국 재무부 10년 만기 채권 금리는 계속해서 하락추세에 있었다.

장기채권 금리가 하락한다는 것은 장기채권 가격이 상승한다는 것이니 좋은 일 아닐까? 중요한 것은 ‘왜 미국 재무부 장기채권 금리가 하락’하냐는 것이다. 여기서 살펴봐야 하는 건, ‘ 시장참가자들의 기대 인플레이션(expected inflation) 변화 ‘ 이다.

향후 인플레이션율이 낮다고 예상될 경우 채권의 실질수익률이 증가하기 때문에, 시장참가자들은 채권수요를 늘린다. 그렇게되면 채권가격은 상승하고 채권금리는 하락하게 된다. 쉽게 말해, 장기채권 금리가 낮다’라는 것은 시장참가자들의 ‘기대 인플레이션율이 낮다’는 것이다. 실제로 아래 그림(Inflation Expectations Have Plummeted Since Summer)를 살펴보면, 올해 6월 이후 기대 인플레이션은 계속해서 하락중 이다.

10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리의 갑작스런 하락에 대해 는 이렇게 보도했다.

“이번 일에서 얻을 수 있는 사실은, 세계경제는 2008년 이후 여전히 침체에서 회복되지 못했다’는 것입니다. 그동안 정책결정권자들은 경제회복과 디플레이션 방지, 상품가격 하락 방지를 위해 모든 것을 다 던져왔습니다. 그런데 시장참가자들은 새로운 경기침체(a new slide into recession)를 정책결정권자들이 막을 수 있는지 믿지 못하는 상태이죠 1 .

시장참가자들은 그동안 전례가 없던 ‘전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces)을 중앙은행과 정책결정권자들이 다루지 못할 것이라고 생각하고 있습니다. 앞으로 선진국 국민들은 ‘낮은 경제성장률’과 ‘낮은 인플레이션율'(global growth and inflation both stay below)이 존재하는 낮은 유동성 세상에 살 수도 있습니다.

Neil Irwin. ‘The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy‘. . 2014.10.15

전세계적 디플레이션 압력

이 기사에서 주목해야 하는 것은 ‘전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces) 가능성이다. 디플레이션이라니 이게 무슨 말인가?낮은 유동성

2008 금융위기 이후, 미국 Fed는 기준금리를 0.25%까지 내리면서 확장적 통화정책을 5년째 유지하고 있다. 거기에더해 3번의 양적완화(QE, Quantitative Easing) 정책을 시행하면서 시장에 유동성을 공급해왔다. 어디 미국 뿐이랴? 유럽중앙은행(ECB) 또한 낮은 금리를 몇년째 유지하고 있다. 각국 중앙은행들이 ‘돈을 푸는 정책’을 시행하는 가운데, 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션이 발생할 가능성이 높다는 건 선뜻 이해가 가지 않는다.

그런데 실제로 통계를 살펴보면, 2008년 이후 미국 소비자물가지수(CPI) 상승률은 1%대로 낮은 수준을 유지하고 있다. 2014년 10월 발표된 세계 각국의 인플레이션율은 디플레이션 우려가 얼마나 심각한지를 보여준다. 인플레이션율 : 미국 1.5%, 영국 1.2%, 중국 1.6%, 일본 1.1%, 유로존 0.3%. (인플레이션(π)이 죽었다…)

이렇게 낮은 인플레이션율(lowflation)은 몇 가지 문제를 초래한다. 경제학자 Paul Krugman은 2010년 블로그 포스트 를 통해, ‘디플레이션이 낮은 유동성 초래하는 문제점‘을 이야기했다.

① 디플레이션 기대가 초래하는 ‘디플레이션 함정'(deflationary trap)

앞으로 가격이 하락할 것이라고 사람들이 기대한다면, 사람들은 소비를 뒤로 미루고 차입도 줄일 것이다. 이와는 반대로, 앞으로 가격이 상승할 것이라고 기대한다면, 가격이 높아지기 이전에 지금 당장 소비나 차입을 늘릴 것이다. 가격이 낮은 유동성 하락하면 현금을 가지고만 있어도 이익을 누릴 수 있기 때문이다. 그리고 차입을 통한 투자를 하려는 사람들은 미래에 갚아야할 금액이 늘어난다는 것을 고려해야 한다.

즉, 사람들이 디플레이션을 기대한다면 경제는 침체상태에 머무르게 될 것이다. 그리고 경제가 침체상태에 있기 때문에 디플레이션은 지속 될 낮은 유동성 것이다. ‘디플레이션 기대’가 초래하는 일종의 ‘디플레이션 함정'(deflationary trap) 이 만들어진 것이다.

② 디플레이션으로 인한 채무자 부담 증가 – ‘부채 디플레이션'(debt deflation)

디플레이션이 발생하면 부채의 실질부담이 높아지기 때문에 채무자 부담은 증가한다. 그럼 반대로 채권자의 가치는 커져서, 경제 전체적으로 제로섬 아닐까? 아니다. 경제학자 Irving Fisher(1867-1947) 오래전부터 말해왔다. “부채부담이 증가하면 채무자들은 그들의 소비를 줄인다. 그러나 채권자들은 (채무자들이 줄인 소비의 양만큼) 소비를 늘리지 않는다.”

따라서, 디플레이션은 채무자의 부채부담을 키우면서 경제전체의 소비를 줄인다. 그리고 경제는 침체에 빠져들고, 그 결과 디플레이션이 발생해 부채부담을 더더욱 키우게 된다 . 악순환이 만들어진 것이다. Irving Fisher가 지적한 ‘부채 디플레이션'(debt deflation) 현상이다.

③ 명목임금의 하방경직성(downward nominal wage rigidity)

만약 경제가 침체에 빠져들어 디플레이션 상태라면, 낮아진 물가에 맞추어 명목임금도 하락해야 한다. 그렇지만 명목임금을 줄이기란 상당히 어렵다. 바로 낮은 유동성 ‘명목임금의 하방경직성'(downward nominal wage rigidity) 이다. 그 결과, 전체경제는 명목임금을 줄이는 것이 아니라 아예 ‘대량실업'(mass unemployment)을 발생시키는 방식으로 임금을 조정 하게 된다.

Paul Krugman은 “이러한 문제들은 (인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는) 디플레이션에만 해당되지 않는다. 인플레이션율이 낮은 유동성 양(+)이지만, 아주 낮은 수준인 ‘낮은 인플레이션율'(lowflation)에도 적용된다.” 라고 말하며, 디플레이션과 낮은 인플레이션의 위험을 주장한다.

초저금리 정책과 양적완화 정책에도 불구하고 인플레이션율이 낮다?

디플레이션과 낮은 인플레이션이 이러한 문제점을 일으킨다면, 세계경제의 주요과제는 ‘디플레이션 방지’가 되어야 할 것이다. “인플레이션은 언제나 어디서나 화폐적 현상”(inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.) 이라고 말한 경제학자 Milton Friedman의 발언을 떠올린다면, 디플레이션 방지책으로 생각나는건 중앙은행의 화폐공급 증가이다.

그런데 앞서 본인이 적었던 말을 다시 생각해보자.

2008 금융위기 이후, 미국 Fed는 기준금리를 0.25%까지 내리면서 확장적 통화정책을 5년째 유지하고 있다. 거기에더해 3번의 양적완화(QE, Quantitative Easing) 정책을 시행하면서 시장에 유동성을 공급해왔다. 어디 미국 뿐이랴? 유럽중앙은행(ECB) 또한 낮은 금리를 몇년째 유지하고 있다. 각국 중앙은행들이 ‘돈을 푸는 정책’을 시행하는 가운데, 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션이 발생할 가능성이 높다는 건 선뜻 이해가 가지 않는다.

2008 금융위기 발발 이후, 세계 각국 중앙은행은 계속해서 확장적 통화정책을 유지해왔다. 그런데도 2014년 현재 세계경제는 디플레이션을 걱정하고 있다. 그렇다면 우리가 던져야 할 질문은 이것이다. “2008년 이후 지난 6년간 중앙은행이 초저금리 정책과 양적완화 정책을 시행해 왔음에도 불구하고, 인플레이션율이 크게 증가하지 않는 이유가 무엇일까?”

이에 대한 지식을 제공하는건 Paul Krugman의 1998년 논문 It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap 이다. Paul Krugman은 이 논문을 통해, 그동안 경제학계 내에서 논의가 이루어지지 않았던 ‘유동성함정'(Liquidity Trap) 개념을 다시 등장시켰다.

(Krugman은 ‘유동성함정’ 개념을 통해 ‘1990년대 일본의 경제불황’을 설명하는데 이와는 별개로) 본인은 이 논문에서 오늘날 세계경제를 이해할 수 있도록 도와주는 ‘유동성함정’ 개념을 소개할 것이다.

(그리고 논문전개 중 온전히 이해가 되지않는 부분은 스킵할 것입니다. 아마 저의 공부량이 더 쌓이고나면 이해가 될것 같네요. 그러니 원문을 직접 읽어보시는 걸 권합니다.)

유동성함정 (Liquidity Trap)

‘유동성함정'(Liquidity Trap) 이란 ‘ 명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황 ‘과 ‘ 중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황 ‘을 뜻한다. 이게 무슨 말일까?

전통적인 통화정책은 ‘낮아진 금리’ 경로를 통해 작동한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 시장에 존재하는 채권을 매입하면, (중앙은행으로부터 촉발된) 채권수요 증가는 채권가격을 높이고 채권금리를 낮춘다. 기업 · 가계 등 경제주체들은 낮아진 채권금리를 이용해 차입을 늘리거나 소비를 증가시켜 경제내 총수요를 증가시킨다.

또한, 전통적인 통화정책은 ‘중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급’ 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화(Currency)와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다.

그러나 ‘유동성함정’은 위에 언급한 전통적인 통화정책 경로가 작동하지 않는 상황 을 뜻한다.

중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. ‘ 0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다.

중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

게다가 0에 근접한 수준으로 낮아진 금리는 화폐와 채권을 무차별하게 만든다. 원래 금리는 화폐보유의 기회비용이다. 예를 낮은 유동성 들어, 금리가 10%일때 화폐 100만원을 보유한다는 것과 채권 100만원을 보유하는 것을 비교해보자. 채권을 보유한다면 이자비용 10%를 얻을 수 있으나 화폐는 그렇지 못하다. 따라서, 금리가 높을수록 화폐수요가 감소하고, 금리가 낮을수록 화폐수요가 증가하는 관계를 보인다.

그런데 만약 금리가 0%에 근접한다면, 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 금리가 0%이기 때문에 채권을 보유해도 이자수익을 거두지 못하기 때문이다. 그렇게 된다면 채권수요는 감소하여 채권가격 하락, 다르게 말해 채권금리 상승을 가져온다.

여기서 중요한 것은 “무차별해진 화폐와 채권 사이에서 사람들이 화폐를 더 많이 보유하는 이유가 무엇일까?” 이다. 금리가 0%에 근접해서 화폐와 채권이 무차별해 진다면, 채권을 더 많이 보유할 수도 있는 것 아닐까? 그렇지 않다. ‘0에 근접한 수준으로 낮아진 금리’는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다.

이러한 현상은 사람들이 ‘중앙은행의 임무’를 잘 알기 때문에 발생한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 ‘물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까?

사람들은 “중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 낮은 유동성 통해 유동성을 회수할거야.” 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락 할 것이다. 따라서 경제주체들은 “현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다.” 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다.

이렇게 된다면 추가적인 통화공급이 발생하여도 채권수요가 증가하지 않게되어, ‘통화공급 → 증가한 통화로 채권 구매 → 채권 수요 증가 → 채권 금리 하락 → 낮아진 채권 금리로 차입증가 → 투자와 소비증가 → 생산량와 물가수준 상승 → 인플레이션 기대증가로 인한 현재 소비와 투자 증가 → 생산량과 물가수준 상승 → …’ 의 선순환 경로가 깨지게 된다 . ‘책임있는(responsible) 중앙은행에 대한 신뢰(credibility)’가 경제를 유동성함정에 빠뜨린 것이다 .

– 글읽기의 편의를 위해 다시 가져온 문단

또한, 전통적인 통화정책은 ‘중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급’ 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다

중앙은행은 현금성통화와 은행의 지급준비금으로 이루어진 ‘본원통화'(Monetary Base)를 통제하면서 경제 전체의 통화량(Money Supply)을 조절한다. 통화공급은 본원통화의 승수배(multiplier)로 커지기 때문에, 본원통화가 증가하면 그 증가량에 맞추어 통화공급량도 증가해야 한다.

그런데 ‘본원통화(Monetary Base)와 통화공급(Money Supply) 관계’가 깨질수도 있을까? 쉽게 말해, 본원통화가 증가하여도 통화공급이 증가하지 않는 상황이 발생할 수 있을까?

실제 데이터를 살펴보면, 본원통화와 통화공급 사이의 관계가 깨진 모습을 쉽게 알 수 있다 . 2008년 이후 Fed는 초저금리 정책과 양적완화를 통해 막대한 양의 채권을 매입하여 지급준비금을 증가시켜왔다. 자연스레 본원통화도 크게 증가하였다. 그렇지만 통화공급량은 이와 비례적으로 증가하지 않았다.

파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.

왜 이런 현상이 발생한 것이고, 이것이 나타내는 바는 무엇일까?

앞서 “금리가 0%에 근접한다면 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 따라서 금리가 0에 근접한 수준이라면, 경제주체들은 화폐보유를 무한대로 늘린다.” 라는 논리와 유사하다. 개인들에게 ‘화폐와 채권’이 대체재 관계라면, 은행들에게는 ‘지급준비금과 대출’이 대체재 관계이다.

만약 금리수준이 높다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하지 않고 대출에 나서는 것이 이익이다. 보유하고 있는 지급준비금은 아무런 이익을 가져다주지 않지만, 이것을 다른 이들에게 대출해준다면 대출이자를 획득할 수 있기 때문이다. 따라서 금리가 높아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 감소하고, 금리가 낮아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 증가한다.

만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별 하다. ‘물가안정’ 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다.

따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다 . 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.

게다가 중앙은행의 통화정책이 물가수준에 미치는 영향 또한 사라지게 되었다. 아무리 공개시장매입을 통해 본원통화를 증가시켜도, 통화공급량이 증가하지 않기 때문에 물가수준이 상승하지 않는다. 돈을 풀어도 인플레이션이 발생하지 않게 된 것이다. 다르게 말하면, 중앙은행은 디플레이션에서 벗어날 수 있는 통제수단을 잃게 되었다.

여기서 중요한 것은 ‘본원통화 공급을 증가시켜도 통화공급량이 증가하지 않는 현상’이 단지 ‘유동성함정 상황이기 때문에 발생’했다는 사실이다 . 중앙은행의 확장적 통화정책이 충분하지 않았다거나, 은행의 대출중개 기능이 부실해져서 이런 현상이 나타난 게 아니다. 다시 말하지만, ‘유동성함정 상황이기 때문에’ 본원통화와 통화공급 사이의 괴리가 발생하는 것이고, 유동성함정 하에서는 본원통화의 증가는 통화공급에 큰 영향을 끼치지 못한다.

앞서 나온 · 에서 공통적으로 언급되는 사항은 ‘ 0에 가까운 금리상황에서 개인과 은행들이 화폐(지급준비금)보유를 늘리는 것’ 이다.

경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소 시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다. 따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다 . 일종의 ‘유동성함정’ 낮은 유동성 상황인 것이다.

아래 그래프를 살펴보면 2007년 이후 미국내 화폐유통속도가 계속해서 감소해 왔음을 확인할 수 있다. St.Louis Fed는 “ 확장적 통화정책을 유지해온 기간동안, 화폐유통속도 감소로 인해 인플레이션이 아니라 디플레이션이 초래 되었다.” 라고 말한다.

유동성함정에 벗어나기 – 기대 인플레이션을 상승시켜라!

다시 정리하자면, 유동성함정 상황 하에서는 통화정책이 무력화 된다. 0에 근접한 금리수준에서 더 이상 명목금리를 낮출 수 없고, 채권매입증가를 통한 금리인하 효과도 기대할 수 없다. 중앙은행이 본원통화 매입을 증가시키더라도 통화공급량은 크게 늘어나지 않을 뿐더러, 화폐유통속도 감소로 인해 통화공급량 증가가 물가수준과 실질 총생산량에 낮은 유동성 미치는 영향도 제한적이다. 어떻게하면 유동성함정 상황을 벗어날 수 있을까?

유동성함정에서 벗어나기 위해서는 먼저 유동성함정이 생기게 된 원인을 다시 살펴봐야 한다. 글 읽기의 편의를 위해 위에 작성한 내용을 다시 가져와보자.

① 명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황>

‘0에 근접한 수준으로 낮아진 금리’는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다.

이러한 현상은 사람들이 ‘중앙은행의 임무’를 잘 알기 때문에 발생 한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 ‘물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행 해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까?

사람들은 “중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 통해 유동성을 회수할거야.” 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락할 것이다. 따라서 경제주체들은 “현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다.” 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다.

만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. ‘물가안정’ 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데 , 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다.

따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가 하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.

경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위 는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다.

따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다. 일종의 ‘유동성함정’ 상황인 것이다.

→ ‘(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible)

유동성함정이 발생하게된 근본원인은 ‘중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 ‘중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재’할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다.

그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 ‘물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기’ 때문에 문제가 된다 . 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다.

따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.

그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 ‘ 중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음’ 을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 ‘(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것’ (credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다.

‘중앙은행의 신뢰'(credibility) 문제에 대해서는 원문내용을 블로그 글에 직접 나타내겠습니다.

The central new conclusion of this analysis is that a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem-but it is the inverse of the usual one, in which central bankers have difficulty convincing private agents of their commitment to price stability.

In a liquidity trap,the problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory. The traditional view that monetary policy is ineffective in a liquidity trap, and that fiscal expansion is the only way out, must therefore be qualified: monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsible, to seek a higher future price level. (139)

A liquidity trap involves a kind of credibility problem. A monetary expansion that the market expects to be sustained (that is, matched by equiproportional expansions in all future periods) will always work, whatever structural problems the economy might have: if monetary expansion does not work – if there is a liquidity trap – it must be because the public does not expect it to be sustained. (142)

only temporary monetary expansions are ineffectual. If a monetary expansion is perceived to be permanent, it will raise prices (in a full-employment model) or output (if current prices are predetermined). (161)

중앙은행의 ‘(물가안정 목표에 대해) 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible)을 통해 기대 인플레이션이 증가하게 된다면, 경제주체들은 화폐를 보유하는 것이 아니라 현재의 소비를 늘릴 것이다. 그렇게되면 생산량과 물가수준이 증가하게 되고 경제는 불황과 유동성함정에서 탈출할 수 있다.

또한, 기대 인플레이션 증가는 실질금리를 음(-)의 값으로 만든다 . 음(-)의 실질금리는 명목이자율을 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)에서 벗어날 수 있게 도와줄 뿐더러, (앞서 언급한) 디플레이션 함정에서도 벗어날 수 있게 만든다.

다시 말하지만, 지금 세계경제에 필요한 것은 ‘중앙은행이 물가안정 목표에 대해 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언(credibly promise to be irresponsible)’ 함으로써, 기대 인플레이션을 증가시키고 실제 인플레이션을 유발케 하는 것 이다.

"시중 유동성 돌기 시작"

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23일 한국투자증권은 "최근 재무구조가 좋지 않았던 주식과 신용등급이 낮은 주식의 상승률이 다른 종목에 비해 월등하게 나타났다"며 "이는 돈이 막혔던 곳부터돌고 있다는 증거"라고 말했다.

실제 금호, STX, 두산그룹 등 과도한 차입과 불안정한 재무구조로 악명이 높았던 그룹사들의 주가가 시장수익률을 크게 상회하고 있다.

이달 초에는 액면가 미만의 종목들이 액면가를 회복하는 등 일제히 랠리를 보였다.

박소연 애널리스트는 "원래 현금이 남아돌던 기업은 자금조달 상황이 좋아져도수혜를 입을 만한 이유가 없지만 돈에 목이 말랐던 기업은 그만큼 해갈의 기쁨을 만끽하게 된다"며 "이런 맥락으로 최근 주가 흐름을 해석할 수 있다"고 설명했다.

이와 관련 유가증권과 코스닥시장 상장사 가운데 한국신용평가로부터 등급 평정을 받은 331개사를 대상으로 2월 말 이후 주가 상승률을 조사한 결과 'BBB+'등급 이하의 종목 수익률이 'A-'등급 이상의 종목에 비해 높았다.

'A+'등급은 21.8%, 'A'등급은 32.9% 오르는데 그쳤지만 'BBB+'등급은 39.9%, 'BBB'등급은 53%나 상승했다.

'낮은 유동성 B'등급은 이보다 높은 68.7%의 상승률을 보였다.

박 애널리스트는 "'BBB-'등급 회사채 금리는 4월 초 12.1%에 비해 약간 떨어지긴 했지만 현재 11.75%로 여전히 고공권"이라며 "채권시장보다 주식시장이 먼저 반응했으며 이런 현상은 글로벌 주식시장에서도 마찬가지"라고 주장했다.

MSCI 선진국지수는 3월 이후 14.1% 오르는데 그쳤지만 이머징마켓은 25.6% 상승했다.

글로벌 디레버리징(차입축소)의 분위기 속에 포트폴리오 내 비중축소를 감수해야 했던 이머징마켓은 올해 들어 정상화 과정 속에 선진국 주식시장보다 훨씬 좋은 성과를 거두고 있다는 설명이다.

박 애널리스트는 "아직은 돈이 잘 돌고 있다고 말하기는 이른 수준이어서 최근과잉유동성 논란에도 경기가 확실하게 돌아서는 신호가 감지되기까지 정부의 유동성환수는 일어나지 않을 것"이라며 "따라서 최근 유동성 랠리는 전반적으로 지속될 가능성 높다"고 예상했다.

유동성위험 관리

경기가 침체에서 불황으로 전이되면 신용 경색 현상이 빚어진다. 돈은 더 돌지 않게 되고 리스크 프리미엄이 높아져 유동성관리는 더욱 중요해진다. 얼마 전 집을 15채나 가진 부자가 부채에 덫에 걸려 낭패를 당했다는 보도가 있었다. 유동성위험 관리를 등한히 하다가는 뜻밖의 사태를 겪을 수 있다는 메시지다.

일취월장 뻗어나가던 대기업들의 부도사태도, 1997년 아시아 외환금융위기도, 2008년 세계금융위기도 모두 유동성위험 관리 부재가 원인이며 도화선이 되었다.

유동성(또는 환금성)이란 어떤 자산을 시간과 비용을 들이지 않고 현금 같은 교환의 매개수단으로 바꿀 수 있는 정도를 의미한다. 유동성이 높은 자산은 비용 없이 곧바로 현금화할 수 있고, 반대로 유동성이 낮은 자산은 현금화하는데 시간이 걸리거나 비용을 들여야 한다. 현금이나 수시입출금식 예금은 유동성 그 자체이며, 부동산(不動産)은 글자 그대로 유동성이 낮은 부동자산이다.

가계나 기업이나 수입과 지출사이에는 시차가 존재하므로 일상 활동에 필요한 거래자금과 함께 돌발 사태에 대비한 예비자금을 확보하려고 한다. 이 같은 거래동기(transactions motive)와 예비동기(precautionary motive)에 의한 유동성 보유, 즉 활성자금(active money) 수요는 대체로 소비성향이나 사업규모가 클수록 늘어난다.

운용자금 외에 나머지 자금은 유동성이 낮더라도 수익성 있는 자산에 투자하는 것이 경제적 선택이다. 그런데도 사람들이 무수익 유동성을 보유하는 낮은 유동성 까닭은 수익률이 보다 높은 자산에 투자할 기회를 갖기 위한 이윤추구 동기로 설명할 수 있다.

투기동기(speculative motive)의 유동성 보유, 즉 대기성 유휴자금(idle money) 수요는 금리 수준이 낮을수록 늘어난다. 여기서 말하는 저금리는 절대수준이 아니라 거시경제여건에 비하여 상대적 수준이 낮다는 의미다. 예컨대, 향후 성장률과 물가상승률이 높아질 것으로 예상된다면 가까운 미래에 금리상승을 기대할 수 있으므로 현재 금리는 상대적 저금리가 된다.

유동성이 높은 자산은 대체로 수익성이 낮기 마련이다. 쉽게 말해, 현금을 그대로 보유할 경우 돈의 기회비용이 되는 이자수익을 포기하여야 한다. 또 유동성을 선호하여 장기채권 대신 단기채권을 보유할 경우에는 장기채에 적용되는 고금리 즉 유동성 프리미엄(liquidity premium)이 없어진다.

반대로 유동성이 낮은 자산의 보유비중이 과다할 경우, 경제 환경 변화에 능동적으로 대응할 수 없게 된다.

수익성 높은 신규 사업에 진입하고 싶어도 유동성을 확보하지 낮은 유동성 못하여 기회를 놓치기 쉽다. 비록 순자산이 많더라도 부채가 있을 경우, 돈을 제 때 갚지 못하여 고금리로 급전을 써야하기도 하고 지불불능사태를 맞게 될 위험도 있다. 경기 침체기에 땅을 처분하려면 헐값에 급매물로 처분해야 하기 때문에 유동성 확보에 큰 비용이 소요된다.

자산은 물론 부채관리에 있어서도 부채의 만기구조와 미래의 현금흐름 분석 같은 유동성 관리가 더욱 중요하다. IMF 구제금융사태 직전 어떤 금융 대기업은 자금조달비용이 저렴하다면서, 콜머니 같은 초단기자금에 의존하여 몇 백 년 동안 사용할 초고층빌딩을 짓기 시작하였다. 한국 경제 전반에 걸쳐 신용경색(credit crunch) 상황이 벌어지자 순식간에 자금줄이 끊어지고 결국 도산하고 말았다. 단기운용은 단기자금으로 중장기 프로젝트에 필요한 자금은 장기자금을 이용해야 한다는 평범한 이치를 외면한 결과다.

미래의 현금흐름을 예상하고 적정수준의 유동성을 확보하는 일은 가계운용이나 기업경영에 필수사항이다. 수익성 자산과 무수익 유동성을 보유하는데 대한 비용과 편익을 먼 시각으로 분석하고 조화를 이루는 일이 필요하다.

유동성위험 관리에는 자산과 부채 그리고 수익률에 대한 계량적 요인 못지않게 거시경제 흐름을 읽는 시각도 절대 필요하다. 산업구조변화의 속도가 빨라질수록 그리고 경기가 침체되어 돈이 돌지 않을수록 유동성위험도 커지기 때문이다.

현지 경제 매체 베트남비즈는 전문가 발언을 인용해 “이날 베트남증시는 특별한 모습을 보이지 않고 등락을 반복하는 움직임이 나타날 수 있다”고 보도했다. 신문은 “전날 시장의 움직임을 보면 투자자들의 신중함이 시장을 지배하고 있다”며 “시장 내 현금 흐름이 개선되지 않으면 약세는 계속될 것”이라고 전했다.

전날 베트남시장은 장 마감을 앞두고 급등해 극적으로 상승 마감했다. 호찌민증권거래소(HOSE)의 VN지수는 0.42% 뛴 918.12p를 기록했고, 하노이증권거래소의 HNX지수는 0.35% 오른 103.37p로 거래를 마쳤다.

12일 기준 최근 6개월간 베트남 주식시장 VN지수 변동 추이.[사진=블룸버그 캡처]


바오비엣증권(BVSC)은 거래 흐름이 부정적으로 변할 수도 있다고 우려했다. BVSC 애널리스트는 “VN지수는 단기 회복 모멘텀을 유지하고자 저항선을 극복해야 한다. 만약 905포인트(p)까지 미끄러지는 부정적인 시나리오가 펼쳐진다면 지수는 다시 내림 곡선을 그릴 것”이라며 “앞선 바닥 885p까지 추락할 수도 있다”고 경고했다.

사이공하노이증권(SHS)은 VN지수가 920p~925p 부근서 진동할 것이라고 내다봤다. SHS 애널리스트는 “VN지수는 920p~925p 저항과 915p 지지 확인을 위해 변동할 수 있다”면서도 “하락 가능성은 여전히 존재하기 때문에 안심해서는 안 된다”고 말했다.

베트남푸풍증권(PHS)은 시장이 아직 단기 및 중기 하락세에 있다고 봤다. 이를 근거로 PHS 애널리스트는 “투자자들은 신중한 투자 자세를 취해야 한다”며 “예상치 못한 위험이 나타날 수 있다. 이를 극복하기 위해선 포트폴리오를 안전한 수준으로 유지해야 한다”고 강조했다.

롱비엣증권(VDSC)은 전날 장 후반 나타난 급등이 기술적 회복일 뿐이라며 지나친 확대 해석은 하지 말아야 한다고 목소리를 높였다. VDSC 애널리스트는 “호찌민과 하노이, 두 시장의 리스크 수준은 여전히 높은 편이다. 최근 나타난 회복세는 하락세에 대한 기술적 반등일 뿐”이라며 “새로운 매수보다는 리스크 관리에 힘써야 한다”고 조언했다.

낮은 유동성

13일 베트남 주식시장에서는 변동세가 나타날 것으로 전망됐다.

현지 경제 매체 베트남비즈는 전문가 발언을 인용해 “이날 베트남증시는 특별한 모습을 보이지 않고 등락을 반복하는 움직임이 나타날 수 있다”고 보도했다. 신문은 “전날 시장의 움직임을 보면 투자자들의 신중함이 시장을 지배하고 있다”며 “시장 내 현금 흐름이 개선되지 않으면 약세는 계속될 것”이라고 전했다.

전날 베트남시장은 장 마감을 앞두고 급등해 극적으로 상승 마감했다. 호치민증권거래소(HOSE)의 VN지수는 0.42% 뛴 918.12p를 기록했고, 하노이증권거래소의 HNX지수는 0.35% 오른 103.37p로 거래를 마쳤다.


바오비엣증권(BVSC)은 거래 흐름이 부정적으로 변할 수도 있다고 우려했다. BVSC 애널리스트는 “VN지수는 단기 회복 모멘텀을 유지하고자 저항선을 극복해야 한다. 만약 905포인트(p)까지 미끄러지는 부정적인 시나리오가 펼쳐진다면 지수는 다시 내림 곡선을 그릴 것”이라며 “앞선 바닥 885p까지 추락할 수도 있다”고 경고했다.

사이공하노이증권(SHS)은 VN지수가 920p~925p 부근서 진동할 것이라고 내다봤다. SHS 애널리스트는 “VN지수는 920p~925p 저항과 915p 지지 확인을 위해 변동할 수 있다”면서도 “하락 가능성은 여전히 존재하기 때문에 안심해서는 안 된다”고 말했다.

베트남푸풍증권(PHS)은 시장이 아직 단기 및 중기 하락세에 있다고 봤다. 이를 근거로 PHS 애널리스트는 “투자자들은 신중한 투자 자세를 취해야 한다”며 “예상치 못한 위험이 나타날 수 있다. 이를 극복하기 위해선 포트폴리오를 안전한 수준으로 유지해야 한다”고 강조했다.

롱비엣증권(VDSC)은 전날 장 후반 나타난 급등이 기술적 회복일 뿐이라며 지나친 확대 해석은 하지 말아야 한다고 목소리를 높였다. VDSC 애널리스트는 “호치민과 하노이, 두 시장의 리스크 수준은 여전히 높은 편이다. 최근 나타난 회복세는 하락세에 대한 기술적 반등일 뿐”이라며 “새로운 매수보다는 리스크 관리에 힘써야 한다”고 조언했다.


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