바닐라 옵션

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한국에서 많이 판매되는 ELS상품 중에서 원금보장형 knock-out 콜과 원금 비보장형 스텝다운 상품을 소개해보고자 합니다.

이 기사는 2017년 01월 18일 16:04 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

금융투자업계에서 잔뼈가 굵은 전문가 14인이 운영하는 블로그 '플레인바닐라'가 투자자들 사이에서 화제다. 현업에서 바닐라 옵션 활동하고 있는 전문가들이 바라보는 시장에 대한 시각과 상품에 대한 날카로운 분석 등이 많은 투자자들로부터 공감을 얻고 있다.

플레인바닐라는 지난 2015년 7월 투자자문사, 자산운용사, 증권사 등 금융투자업계에서 활약 중인 현직 전문가 11명이 주축이 돼 만든 블로그다. 자산운용사 대표에서부터 실무진까지 대부분 바닐라 옵션 10년 이상 금융투자업계에 종사한 베테랑들이다. 현재는 필진이 14명으로 늘어난 상태다.

이 블로그는 투자전문가들이 아이디어를 공유하면서, 대중과의 집단지성을 통해 성장한다는 목표로 만들어졌다. 14명의 필진이 공유하고 있는 철학은 '밑이 막히고 위가 열린 투자'다. 블로그 이름을 플레인바닐라로 정한 것도 이같은 철학을 반영한 것이다.

플레인바닐라는 보통 기본에 충실하고 단순한 투자상품을 말한다. 아이스크림 가게에서 첨가물이 없는 순수한 바닐라 아이스크림을 주문하는 행위와 비슷해 플레인바닐라라 불리운다. 옵션·선물·채권·스왑시장에서 단순구조를 일컬을 때 사용한다. 플레인바닐라옵션은 일정수준에서 손실이 제한되고 수익은 무한대로 열려있는 단순한 콜옵션 구조다.

이들은 2~3일에 한 번 정도 바닐라 옵션 새로운 상품이나 시장에 화두가 될만한 이슈를 정리한 글을 업데이트한다. 현직 '선수'들의 심도 깊은 글에 증권사 상품개발자 등도 참조할 정도다. 한 대형증권사 상품개발팀장은 "다양한 이슈와 상품에 대해 다각도로 분석하고 있어 종종 영감을 얻고는 한다"고 말했다.

블로그 구독자수는 1년 반만에 1만 1500명으로 늘어났다. 플레인바닐라는 조만간 어플리케이션도 만들어 투자포트폴리오를 제시한다는 계획이다. 한 플레인바닐라 필진은 "개인들도 부를 안전하게 축적할 수 있는 방안에 대해 고민하며 엄선해 글을 올리고 있다"며 "다만 블로그에서 소개하는 상품이나 종목들은 정보 공유 차원에서 받아들여야지 맹신하고 투자하라는 말로 들어서는 안된다"고 말했다.

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바닐라 옵션

이 양식을 사용하여 샘플 요청에 제품을 추가합니다.

" 모든 훌륭한 식품은 그들의 풍미에 의해 정의됩니다. 좋은 맛은 기억에 남아 있습니다.

해리 Stringer 설립자 -1955

식품 및 음료 산업을위한 바닐라 향료 제조업체.

우리는 바닐라 향료 및 추출물의 유연하고 규정을 준수하는 제조업체입니다. 식품 및 음료 성분 응용 프로그램을위한 다양한 천연 향료 형식을 제공 할 수 있습니다. 바닐라 향료 제품 외에도 전 세계 식품 및 음료 비즈니스에 공급되는 모든 유형의 900 가지 맛의 표준 범위를 보유하고 있습니다.

세계에서 가장 인기있는 향료 성분 - 바닐라 식물은 높은 고도에서 덥고 습한 기후를 필요로합니다. 멕시코는 19 세기 중반까지 바닐라의 주요 생산자였습니다. 곧 바닐라는 마다가스카르를 포함한 다른 나라에 소개되었으며, 마다가스카르는 현재까지 가장 큰 생산국으로 남아 있으며 2018 년에는 3000 톤 이상을 생산했습니다.

바닐라 맛 응용 프로그램

베이킹에 널리 사용되는 바닐라는 케이크, 비스킷, 쿠키뿐만 아니라 버터 크림 및 충전재의 필수 성분입니다. 종종 커스터드, 아이스크림, 초콜릿, 캐러멜, 토피의 바닐라 노트를 향상시키는 데 사용됩니다. 보드카, 커피, 청량 음료 및 맥주와 같은 음료에 일반적으로 첨가되는 바닐라 맛은 따뜻하고 크림 같은 맛을 더합니다. 또한 스포츠 음료와 단백질 음료에 다른 재료를 가릴 수있는 강한 바닐라 맛을 제공하는 것이 인기가 있습니다.

Stringer 맛은 까다롭고 새로운 향료 응용 프로그램에 대한 제품 개발에 경험이 있습니다. 우리의 현대적인 제조 시설과 실험실은 소량의 배치에서 10 톤으로 효율적인 풍미와 추출물 생산을 제공합니다. 이 소규모 배치 서비스는 시장 조종사, 계절 및 틈새 제품을 위한 유연한 솔루션을 제공합니다.

주식파생상품

파생상품이란 주식이나 채권 외환 등의 금융상품을 기초자산으로 하여 해당 기초자산의 가격에 연동되어 가격이 결정되는 상품을 말합니다.

파생상품은 설계하기에 따라 무한히 다양한 구조가 가능합니다. 중요한 점은 파생상품은 그 자체로 새로운 가치가 창출되지는 않으며 cash product와 비교해서 리스크대비 더 높은 수익을 주지는 못합니다. 파생상품을 활용하거나 투자하는 이유는 니즈에 따라 리스크를 재분배하고 조합하기 위함이라고 볼 수 있습니다.

무한히 많은 주식파생상품 중에 가장 기본적인 Vanilla option과 한국에서 대중적인 재테크 상품이 된 knock-out 상품과 스텝다운 ELS에 대해 간략히 소개해보고자 합니다.바닐라 옵션

callput.jpg

금융에 관심이 있는 분들은 대체로 들어보셨을 콜옵션과 풋옵션입니다. Vanilla option이라고도 하며(평범하다는 의미), KOSPI200과 같이 인덱스를 기초자산으로 하는 바닐라 옵션은 많은 나라에서 공식적인 거래소가 존재하여 장내 거래가 가능합니다. 콜옵션의 경우 행사가격(strike) 이상일 때 수익, 풋옵션은 행사가격 이하일 때 수익이 발생합니다.

지난 번 글에서 말씀드렸듯이 바닐라 옵션의 가격을 평가하기 위해 나온 이론이 블랙숄스 모형인데, 블랙숄스 모형에서 가장 중요한 변수는 변동성(volatility)입니다. 이 변동성이란 주가가 옵션의 만기까지 평균적으로 얼마나 움직이는지에 대한 지표입니다. 그런데 이 미래의 변동성을 예측하는 것은 물론 불가능하며 역으로 시장에서 거래된 옵션의 가격의 통해 시장 참여자들이 해당 기초자산의 미래 변동성에 대한 consensus를 확인할 수 있습니다. 이렇게 시장에서 거래된 바닐라 옵션 가격을 통해 역산한 변동성을 내재 변동성(implied volatility)라고 하며 파생상품 헤지운용에서 대단히 중요한 부분입니다. 이와 관련해서는 다음 바닐라 옵션 기회에 따로 글을 써보려고 합니다.

knockout.jpg

한국에서 많이 판매되는 ELS상품 중에서 원금보장형 knock-out 콜과 원금 비보장형 스텝다운 상품을 소개해보고자 합니다.

knock-out은 그림에서 보실 수 있듯이 콜옵션에 knock-out 조건이 붙은 상품으로 기본적인 페이오프는 콜옵션과 동일하되 만기까지 한 번이라도 주가가 낙아웃 배리어 이상이었던 적이 있으면 옵션의 가치가 소멸하는 상품입니다. 상승을 예상하되 아주 높은 상승을 예상하지는 않는 투자자에게 적합한 상품입니다. 그렇다면 바닐라 콜옵션 말고 상승이 제한적인 이러한 상품에 투자하는 이유는 옵션의 프리미엄이 저렴하기 때문입니다. 위에서 언급했듯이 파생상품은 그 자체로 새로운 가치를 창출하지 않으며 리스크를 재분배하는 것입니다. knock-out 옵션은 바닐라 콜옵션에서 상승 배리어 이상의 가치를 삭제해서 옵션의 가격을 낮추어 약한 상승을 예상하는 투자자에게 기회를 제공하는 것이라고 볼 수 있습니다.

stepdown.jpg

한국에서 대단히 크게 성공한 스텝다운형 상품입니다. 보통 3년 만기로 보통 6개월(혹은 3,4개월) 단위로 주가를 관찰하여 행사가격 이상일 경우 지정된 수익률을 지급하고 상품은 조기 종료되고, 하락한계 이하로 간 적이 있으며 조기상환 관찰일에 행사가격을 넘기지 못한 경우 손실 상환되는 구조입니다.

스텝다운의 경우 수익률을 높이기 위해 2개 혹은 3개의 기초자산으로 발행하는 경우도 많습니다. 즉 기초자산 중 하나라도 하락한계 이하로 가면 손실가능 조건이 되며 수익상환은 반대로 모든 기초자산이 행사가격 이상이어야 합니다. 이러한 worst-of 형태의 상품들은 일반적으로 기초자산이 하나인 경우보다 수익률이 높습니다. 손실 가능성이 높고, 수익상환 가능성이 낮은 만큼 더 리스크가 크다고 할 수 있기 때문에 그에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 줄 수 있는 것입니다.

스텝다운은 현재 발행잔고가 수십조원에 육박할 것으로 추정되며 기초자산도 KOSPI200, HSCEI, Eurostoxx50, S&P500 등 몇 개의 인덱스에 집중되어 있습니다. 이 상황은 개인적으로 다소 우려스럽습니다. 거의 모든 증권사의 리스크 프로파일이 유사할 것으로 추정되는데 하락배리어에 가까워지면 시장이 크게 요동칠 가능성이 있어보입니다. 조금 더 설명하자면 다음과 같습니다.

보통 증권사에서 발행하는 ELS상품은 수익성을 높이기 위해 barrier가 포함된 상품이 많습니다. 낙아웃에서는 상승한계, 스텝다운에서는 하락한계가 배리어인데 이러한 배리어에 주가가 가까워지면 리스크가 급격하게 요동치게 됩니다. 해당 두 상품은 배리어에 가까워지기 전에는 리스크가 기본적으로 롱감마(long-gamma)인데 롱감마에서 헤지운용은 주가가 올라가면 팔고, 떨어지면 사는 구조입니다. 따라서 롱감마 헤지는 시장의 변동성을 낮추는 효과가 있습니다. 그런데 주가가 배리어에 가까워지면 리스크가 숏감마(short-gamma)로 바뀌는데 주가가 떨어지면 더 팔고 올라가면 더 사게 되는 구조입니다. 주가의 방향과 같은 방향으로 매매를 하게 되어 시장의 모멘텀을 가속시키는 효과가 있습니다.

발행 규모가 미미하다면 큰 문제는 없겠지만 한국에서 발행되는 스텝다운의 헤지운용 규모는 시장에 영향을 끼칠 수 있을 정도입니다. 기초자산이 인덱스 몇 개에 집중되어 있고 하락배리어가 거의 동일한 수준(50~60%)에 집중되어 있다 보니 어느 한 기초자산이라도 하락배리어에 가까워지면 연쇄반응을 일으킬 수 있습니다. 하나의 상품이 하락배리어를 hitting하게 되면 줄어든 델타로 인해 헤지자산으로 보유하고 있는 인덱스 선물을 매도하게 되는데, 이 수량으로 인해 시장가격은 더 떨어지게 되고 또 다시 다른 상품의 하락배리어를 치게 바닐라 옵션 되는 현상이 발생할 수 있습니다. 파생상품의 그릭과 헤지운용에 관해서는 다음 기회에 글을 써보겠습니다.

인덱스가 아닌 개별주식을 기초자산으로 하는 스텝다운은 손실이 바닐라 옵션 이따금씩 발생하지만 인덱스는 매크로에 가까워서 현재까지는 손실이 발생한 경우가 흔하지 않았을 것으로 추정됩니다. 인덱스가 50%가까이 빠지려면 해당 국가에서 중대한 금융위기가 발생한 경우 정도이어야 하는데 서브프라임 사태 이후 이 정도의 위기는 발생한 적이 없습니다. 이러한 상황이다보니 인덱스를 기초자산으로 하는 스텝다운 ELS가 거대한 시장으로 성장할 수 있었습니다. 그런 상황이 발생하지 않기를 원하지만 금융위기가 올 경우 ELS의 대규모 손실이 예상되기 때문에 금융당국이 적절한 조치를 통해 ELS의 기초자산과 구조를 적절히 분산해야 한다고 생각합니다.

이 기사는 2020년 09월 08일 07:42 더벨 유료페이지에 바닐라 옵션 바닐라 옵션 표출된 기사입니다.

#파생상품 거래에서 '아래는 막히고 위는 열린' 수익 구조를 플레인바닐라 옵션이라고 한다. 플레인바닐라 구조는 옵션을 구입하는데 소요된 비용이 최대의 손실이 되고 자산가치가 상승하면서 발생하는 투자 이익은 무한한 수익 구조를 갖는다. 풀어서 얘기하면 '손실은 제한하고 수익은 극대화한다'는 의미다.

대표적인 상품이 메자닌이다. 증권에 있어 메자닌은 채권과 주식의 중간에 있는 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW, 교환사채(EB) 등을 말한다. 채권을 신주로 전환해서 이익을 극대화하거나 신주를 받을 수 있는 권리를 획득한 후 주가 상승에 따른 차익을 향유한다는 점에서 플레인바닐라 투자 전략과 정확히 일치하는 바닐라 옵션 상품이다. 만기나 정해진 시점에 채권 원리금을 회수하면 원금을 보장할 수 있다.

2008년 글로벌 금융위기 직후 유동성 위기에 처한 기아차의 BW가 대표적이다. 기아차는 2009년 3월 만기가 임박한 회사채와 기업어음(CP) 4000억원을 상환하기 위해 BW 발행에 나섰다. 2008년을 기준으로 당시 부채는 9조7110억원에 바닐라 옵션 달했고 영업이익은 3000억원에 불과했다. 2008년 11월 주가는 5720원까지 급락했다.

BW 발행 이후 중형차 K5와 준대형차 K7의 판매가 호조를 보이는 등 정상화 과정을 거치면서 주가가 8만원대까지 크게 올랐고 BW 투자자들은 말 그대로 대박을 냈다. 워런트 행사가격 6880원 대비 주당 가격이 10배 바닐라 옵션 이상 뛰었기 때문이다. 부도가 나지 않는다는 확신만 있었다면 무조건 투자해야할 상품이었다.

모든 메자닌 상품이 이처럼 대박을 친 것은 아니다. 수년동안 투자해도 채권 원리금만 건지는 경우가 대부분이다. 문제는 발행사의 '디폴트 리스크'다. 부도 위험만 피하면 원금 깨질 일은 없다는 점에서 안정적인 투자처라고 할 수 있지만 최악의 경우 원금을 모두 날릴 수 있다.

날고 기는 운용사들도 한계 기업에 투자하는 경우가 적지 않다. 라임자산운용의 바닐라 옵션 몰락 역시 메자닌 투자로 인해 시작됐다. 물론 처음부터 의도적으로 한계 기업인 걸 알고 투자한 것으로 밝혀지긴 했지만 전문 투자자들도 오판하는 경우가 많다는게 현실이다.

#아시아나항공 M&A가 한치 앞도 내다볼 수 없을 정도로 혼란스럽다. 사실상 결렬 수순으로 가는 모양새다. KDB산업은행 등 채권단은 파격적인 조건을 제시하며 HDC현대산업개발을 압박하고 나섰지만 현산은 또한번 재실사를 요구하며 제안을 거부했다.

산업은행과 아시아나항공이 12주간의 재실사에 대한 거부 의사를 거듭 밝혀온 만큼 현산의 재실사 요구는 ‘결별 통보’와 다름없다. 채권단은 결렬을 염두에 두고 플랜B 마련에 나선 것으로 알려졌다.

매도자와 인수자 모두 할말이 많아 보인다. 계약 해지 책임을 놓고 공방도 격화될 전망이다. 인수가액 10%에 달하는 2500억원의 이행보증금 반환 문제를 둘러싸고 치열한 소송전도 예상된다.

사실 플레인바닐라 구조에 적용시켜보면 정몽규 현대산업개발 회장의 판단은 나름 합리적이다. 2500억원의 계약금을 손실로 확정한 가운데 수익을 극대화해야하는데 정 회장은 이번 M&A가 '아래가 무한대로 열려있는' 투자가 될 수도 있다는 판단을 내린 것으로 보인다.

부채 비율도 낮고, 이익도 나고, 현금흐름도 좋고, 업력도 충분하고, 경영진이 멀쩡한 회사라면 디폴트 리스크에서 한발 빗겨나 있다고 볼 수 있다. 신평사의 신용등급까지 있다면 더할나위 없다.

하지만 반기 기준으로 아시아나항공의 부채비율은 2300%에 달한다. 상장사 중 가장 높은 수준이다. 매출은 2조1000억원, 영업손익은 마이너스(-) 2686억원을 기록했다. 영업에서 창출된 현금흐름도 마이너스(-) 2483억원으로, 영업을 하면 할수록 손해를 보는 장사를 하고 있다. 2분기에 화물운송 단가 상승 등으로 인해 234억원의 영업이익을 올렸지만 일시적인 현상이라는게 대체적인 시각이다.

사실 정 회장이 아시아나항공 인수에 나섰을 때만 해도 현금흐름이 나쁘지 않았다. 부채가 많긴 했지만 감당할 만한 수준이었다. 꾸준히 늘어나는 항공 수요를 고려할 때 부채는 큰 문제가 되지 않았다. 하지만 코로나 19로 인한 팬데믹이 확산되면서 모든 것이 악화됐다.

코로나 19가 종식된다면(아래가 막혀있다면) 현산 입장에서 아시아나항공을 싼 가격에 인수할 수 있는 절호의(위가 무한대로 열려있는) 기회가 되겠지만 현재로선 그 시점을 예단할 수 없다는게 문제다.

다시 플레인바닐라 옵션으로 돌아가면 계속 기업으로서 존속 능력을 키워야할 정 회장 입장에서는 하방을 막을 수 밖에 없다. 자본시장에서 보는 디폴트 리스크와는 다른 의미의 리스크를 회피해야 한다.

종식 시점을 알 수 없는 코로나 19로 인해 항공업황 자체가 나빠지고 있기 때문에 자칫 '밑빠진 독에 물붓기'가 될 수도 있다. 아래가 열리고 위는 막힌 구조 말이다.


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